国君宏观:中美名义利差不是货币政策宽松的掣肘
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国君宏观
从历史上看,策宽掣肘中美利差收窄并不少见,国君出现过四次低于50BP,宏观一次低至24BP,中美一次甚至倒挂,名义大多处于中美货政分化期。利差
中美利差需要考察“三类”,不货币政而不仅仅是策宽掣肘名义利差,对国内货币政策的国君影响路径有三:
1)当人民币预期升值且波动小时,套保成本低,甚至为负,投资者可得到套息和套汇两重收益。若两国通胀差小,实际与名义利差保持一致。我国2014年前即为这种情形。
2)当人民币存在贬值预期、且波动加大时,掉期成本抬升,套息空间收窄。名义利差收窄时,外汇对冲后的名义利差也收窄。此外,该阶段中国通胀明显高于美国,名义利差收窄时实际利差收窄更明显,导致资本流出、汇率贬值,对国内政策宽松形成掣肘。我国2015年至疫情前即为这种情形。
3)名义利差虽收窄,但掉期成本跟随下降,实际利差也由于通胀差异仍具吸引力。购买力因素与出口韧性等其他因素一起支撑汇率预期,外汇对冲后的名义利差触底企稳、甚至出现回升,虽存在一定制约,但不会激化资本外流和汇率风险,难成明显掣肘。
我们当前正在经历路径三。当前经常项目顺差、企业积压结汇较厚等情况下,人民币汇率较往年坚挺、汇率贬值预期也较温和。这使得央行对中美名义利差收窄的容忍度就有所提高。对境外机构而言,在国内通胀未明显上行,且美国通胀居高不下之前,即便中美名义利差收窄甚至倒挂,外汇对冲后中美利差不会再收窄,中美实际利差仍厚。
路径三中,外汇对冲后名义利差最重要,其次是实际利差。我们判断后续即便降息,掉期成本也将稳中有降;而中美通胀虽然收敛,但年内大概率仍然对实际利差保持正贡献,后续货币政策宽松仍有空间。
往后看,年内中美实际利差至多收窄至历史均值附近(40BP),中美名义利差至多收敛至-60BP,距离-110BP和-70BP的阈值尚有距离。而人民币汇率至多将贬值至6.6%~6.8%,尚未到关键点位“7”。中债利率仍有下行空间,年内国内宽松掣肘不大。再往后,2023年,随着通胀差弥合,而若名义利差在降息后持续倒挂,实际利差也可能倒挂,汇率调整压力将加大,届时才会对国内政策进一步产生掣肘。但由于欧美通胀中枢上移,中美通胀差可能持续为负,对实际利差是正贡献,国内货币政策对名义利差收窄的容忍度总体提高。
以上内容节选自证券已经发布的研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。
报告名称:《中美名义利差不是货币政策宽松的掣肘》
发布时间:2022年4月7日
发布机构:国泰君安证券研究所
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