中国飞鹤：股价跌破10元大关，“奶粉一哥”到底有没有“护城河”？

消费品牌中，奶粉一哥做到“一哥”，中国必然有其难以撼动的飞鹤“护城河”，比如茅台、股价关可口可乐甚至是跌破底……当股价跌破10元/股，显然市场对飞鹤是护城河否拥有“护城河”有着不同的理解。

文 | 飞鱼团队

流程编辑 |黄佳倩

中国奶粉市场确实需要“一哥”。奶粉一哥

但是中国，当（06186.HK）成为行业“一哥”后，飞鹤在资本市场却多次遭遇机构做空。股价关

先是跌破底上市后不久，做空机构GMT Research公开宣称做空，护城河质疑其业绩和现金流。奶粉一哥

后是中国2020年7月8日，做空机构Blue Orca Capital公开做空中国飞鹤股票，飞鹤判断其仅值每股5.67港元。

2019年11月13日，飞鹤正式在港交所挂牌牌市，发行价为7.5港元/股，

彼时，尽管不断被做空机构看空，但是一直到2021年1月之前，飞鹤的股价都处于上行通道，上涨幅度可观。2021年1月飞鹤股价达到历史高点，逾25港元/股。此后，飞鹤股价一路下行，至目前仅在7港元/股附近。跌去逾七成。

显然，市场关于“奶粉一哥”的价值判断出现了变化。而近日飞鹤2021年报披露的数据则再次引发市场关于“奶粉一哥”的价值讨论。

飞鹤2021年报显示，当期公司营收227.8亿，同比增长22.5%；实现净利69.15亿元，同比下降7.61%%；若剔除2020年收购的购买收益，净利润同比增长21.2%。

这组数据中，有两个可以比较的维度。

一个是，2018年至2020年，飞鹤营业收入同比增速分别为76.52%、32.04%和35.5%。2019年和2020年，飞鹤净利润同比增长分别是75.5%和89%。显然，飞鹤的增速开始放缓。

另一个是，飞鹤的销售及经销开支一直占比很大。2021年，该项成本达到67.29亿元，同比增长27.9%。换句话说，在营销开支这么猛的情况下，营收和净利润却没有显示出强劲的增长趋势。

从二级市场的角度，需要问两个问题：现在的飞鹤是否已经到了安全筑底的价位？“奶粉一哥”到底有没有“护城河”，它的价值到底几何？

单看飞鹤的成长史，是十分励志的。从一家地方乳企，经过近十年的快速发展，成长为国内行业龙头。

作为消费类企业，飞鹤有许多“相同的打法”，比如重视品牌概念的塑造、重视销售渠道、重视营销策略等，在这种情况下长期被市场诟病的则是，研发投入到底有多少、产品价格是不是虚高、产品质量到底如何……

对照消费类企业中的其他行业“一哥”，比如茅台、可口可乐、农夫山泉等，它们之所以稳居“一哥”位置，是因为都各具自己的“护城河”，这是行业对手难以撼动，以及市场认可其价值的主要原因。

茅台的品牌溢价和独特酿造技术；可口可乐的独家配方和市场占有率；农夫山泉的饮水概念和价格优势……

客观评价，飞鹤在品牌塑造上是十分成功的，那句“更适合中国宝宝体质的奶粉”伴随着章子怡的形象代言，确实打动了一部分中国妈妈。但是，或许正如飞鹤自己曾在多个场合公开表示的那样”努力争取中高端客群”，事实上国产奶粉进入国内一线城市，尤其是一线城市中产以上家庭，仍然不是一件容易的事。当然，这有市场的原因，也有行业本身的原因。

飞鹤2021年报披露，当期婴幼儿配方奶粉产品收入同比增长21.7%、占比94.4%；成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品收入同比增长63.3%，占比4.4%；营养补充品收入则同比下降13.4%，占比1.2%。从产品结构看，婴幼儿配方奶粉仍然是公司的主营业务。换句话说，婴幼儿配方奶粉能打下什么样的市场，飞鹤就有什么样的未来。

从市场看，国家统计局数据显示，中国出生率已从2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，2021年新生儿数量下降至1060万人，相比于2016年的1786万人少了约4成。这是大环境，难以改变。

从行业看，自2008年三鹿奶粉事件后，国内消费者，尤其是中高端客群主要消费对象是进口奶粉。根据第三方数据，2019年一二线城市奶粉零售价值为1158亿元，飞鹤为67亿元，市占率仅仅在6%左右。这是行业留下来的伤痛，难以修复。

3月29日，飞鹤业绩说明会上，飞鹤总裁蔡方良表示，预计今年上半年业绩将会有小幅的负增长。

在进口奶粉的挤压中，中国奶粉企业其实很不容易。但是，在大环境和行业惯性的双重压力下，飞鹤在构建真正有竞争力的“护城河”屏障，确实还有很长的路要走。

（完）

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